报告要点
明年年初社融增速仍将维持在低位，然而随着刺激政策的不断出台以及监管的边际放松，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度将有限。社融增速的拐点通常领先于债券收益率的拐点约6个月左右，且领先时间近期有所加长，因此我们坚持明年10年国债收益率将在3%~3.4%区间的判断。
内外部不利环境共同施压基本面，未来随着刺激政策出台，去杠杆弱化，表外融资有望企稳。内部压力方面，基建投资增速今年以来处于下滑趋势，而固定投资增速和消费增速也出现下降趋势，中美贸易战对我国的出口影响逐步显现。与此同时，金融系统资金空转的问题有所缓解，政策层面后续的主要矛盾可能在稳定经济增长以及防范经济大幅下行的风险上，杠杆及监管的问题将会稍作弱化，表外融资有望企稳。
值得关注的是银行业务调整导致资本消耗过快，短期内资本补充压力将制约融资环境的改善。近年来同业及表外业务发展过快，经济下行周期中风险更易集中爆发，银行负债端压力整体增加，负债成本高企，银行的盈利能力下降。在去杠杆强监管的约束下，回归本源的业务转型成为今年以来商业银行的主要目标之一。经济下行融资环境收紧，企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本。
信贷维持增长叠加表外监管放松社融增速将有所回升。金融去杠杆引起表外融资缩减，部分企业的融资途径缩窄，为了满足实体经济的发展，表内信贷将维持增长以承接部分表外融资缺口。此外，对于表外融资，监管近期也曾多次松口，监管将有边际趋缓的可能。因此，随着表外业务收缩幅度的下降，下半年社融增速也将有所回升。
债券收益率的反转通常滞后于社融走势，且滞后时间有所增加。更直观的角度，社融对债券收益率的影响一方面来源于数据本身所反应的基本面改善的前瞻信号，另外一方面来源于市场预期的改变。从历史数据可以看出，社融增速开始反转后债市收益率平均月半年左右才开始出现转向，并且近期来收益率转向时间有所增长，表明市场对于政策刺激效力存在一定的担忧
正文
今年以来社融增速不断下降，虽然央行曾两次调整社融统计口径但仍为逆转社融屡创历史新低的下行走势。而当前市场对社融数据给予了较高的关注，当社融数据与预期出现偏差时，债券收益率和国债期货价格也随之出现较大的波动。那么明年影响社融增速的主要因素有哪些？社融下行的走势是否会延续？何时可以触底反弹以及受此影响债券收益率走势将如何？我们将在下文进行探讨。
监管及基本面仍是影响下半年社融的主要变量
受去杠杆、强监管影响2017年四季度以来社融增速不断走弱下行。从分项数据来看，占比较大的人民币贷款增长平稳，上半年增加了8.76万亿，而受表外融资监管加强的影响，信贷增长难以支持非标的快速下行。去年年末以来，针对表外融资的文件接连出台，《关于规范银信类业务的通知》、《商业银行委托贷款管理办法》、《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》、《关于规范银行业金融机构跨省票据业务的通知》对银信合作、委托贷款及票据贴现业务进行规范。相对应的，表外融资出现连续数月的负增长，1-11月表外融资较去年同期减少了2.8万亿，同比大幅下降255%，其中信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票分别减少6392亿元、1.39万亿元、7366亿元。表外融资渠道被监管封堵，表内的标准化债券承接了部分原本通过非标渠道的融资，今年上半年企业债券净融资增加2.1万亿，同比多增了1.7万亿。
内外部不利环境共同施压基本面，未来随着刺激政策出台，去杠杆弱化，表外融资有望企稳。内部压力方面，基建投资增速今年以来处于下滑趋势，而固定投资增速和消费增速也出现下降趋势，此外，中美贸易战对我国的出口影响逐步显现，在一定程度上对维持经济增长产生不利影响。与此同时，金融系统资金空转的问题有所缓解，房地产企业与融资平台的债务扩张得到了限制，社融、M2增速下降也反映出实体杠杆得了遏制。因此政策层面后续的主要矛盾可能在稳定经济增长以及防范经济大幅下行的风险上，杠杆及监管的问题将会稍作弱化，表外融资有望企稳。
但值得关注的是银行业务调整导致资本消耗过快，短期内资本补充压力将制约融资环境的改善。近年来同业及表外业务发展过快，经济下行周期中风险更易集中爆发，为了预防系统性风险监管对表外业务加强约束，银行存款占比持续下降，同业业务在监管的约束下呈现下滑走势，银行理财也出现了少有的规模下降，银行负债端压力整体增加，负债成本高企，银行的盈利能力下降。此外，在去杠杆强监管的约束下，回归本源的业务转型成为今年以来商业银行的主要目标之一。随之而来的是同业业务的压缩，表外业务的放缓，与此同时非标等风险系数较高的表外资产逐步回到表内，银行资本消耗速度加快。经济下行融资环境收紧，企业违约风险上升叠加监管对不良贷款认定标准趋严，商业银行的不良率上升进一步消耗银行资本。
2019年社融增速前低后稳
根据上文分析，监管和基本面仍是影响下一阶段社融增速的重要因素，以下我们从悲观、中性、乐观三种预期下测算下半年的社融情况。主流的社融预测方法分为两种，其一为分类预测，即将社融按照具体分项进行拆分，通过预测各个分项来把握总量的变化并根据经验值调整形成预测值，此方法直接且易于理解，但是由于部分数据难以预测，导致实际操作难度太大；另外一种方式为趋势外推法，按照机构主体将社融数据拆分并进行合理预测，其优点是可以把握金融结构变化的大趋势，但是其缺点是精确度难以保证。我们将两种方法结合，并对细节进行微调来预测新老口径下的社融同比增速。
严监管政策肇始于2016年6月份，但是从政策陆续出台落地并对融资产生影响主要从2018年开始。鉴于数据可得性，我们把2016年作为严监管前阶段，2018年至今作为严监管中阶段，以两个阶段的社会融资规模环比增速均值分别作为下半年融资乐观和融资悲观的预计，以2016年至今的社会融资规模环比增速均值分别作为下半年融资中性的预计。根据我们测算，至2019年年底新口径下三种情况下对应的社同比增速分别为9.1%，9.8%、11.2%，老口径下分别为8%、9.7%、11.1%。
地方政府专项债发行节奏虽然提前但考虑到基数效应，2019年前半年社融增速仍将维持在低位。近日召开的全国人大常委会第七次会议将在京召开，会议议程包括“授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案”，此后彭博社援引财政部知情人士称，中国计划允许地方政府明年1月起即可开始地方债发行。以上信息暗示着明年地方政府专项债券发行期将从5月份提前到1月份，今年9月起央行将地方政府专项债纳入社融统计口径，地方政府债发行节奏加快将对上半年社融增速起到一定的支撑作用。但考虑到地方政府专项债在社融中占比较小，且针对表外融资的监管文件的影响在去年4月后才开始显现，前期的基数效应将导致2019年上半年社融增速维持在低位。
信贷维持增长叠加表外监管放松社融增速将有所回升。金融去杠杆引起表外融资缩减，部分企业的融资途径缩窄，为了满足实体经济的发展，表内信贷将维持增长以承接部分表外融资缺口。此外，对于表外融资，监管近期也曾多次松口，易刚行长曾提出影子银行是必要补充，但要规范经营。影子银行和同业业务治理已经取得一定成效，反应了监管对目前表外业务整治的肯定。另外在近期结束的中央经济工作会议中，关于金融监管也未作出要求，这也暗示监管将边际趋缓的可能。因此，随着表外业务收缩幅度的下降，下半年社融增速也将有所回升。
社融好转并不意味债市反转
社融数据领先GDP约两个季度，基本面明显好转以前企业投融资意愿不足使得GPD增速回升进一步滞后。从资金流向来角度来看，只有流向实物投资和消费领域引起投资、消费及净出口增长的资金会对GDP直接产生影响，流向银行存款、偿还债务的资金对GDP难以产生直接影响，而流向证券投资、二手房产骑车的资金要通过财富效应、储蓄效应、预期效应等其他途径对物价水平和GDP的影响。
企业投资意愿不足将进一步延缓GDP的回升。同时值得关注的是，今年以来M1、M2增速均出现了下滑，且相比于M2，M1的下降幅度更为明显。受去杠杆政策影响企业活期存款由2016年的33%同比增速下降至最近的-0.8%，成为M1的主要拖累项。而M1的降低意味着企业对未来投资风险偏好处于低位，企业流动性变差。货币政策宽松引起M1增速高于M2，但经济不确定性的增加导致企业提高对货币预防性的需求而推迟投资。而在经济基本面真正改善之前，企业的投融投融资意愿仍较弱，增量资金将被用于借新还旧。而企业风险偏好徘徊低位，投资兴趣不足将进一步影响GDP增速的回升。
债券收益率的反转通常滞后于社融走势，且滞后时间有所增加。更直观的角度，社融对债券收益率的影响一方面来源于数据本身所反应的基本面改善的前瞻信号，另外一方面来源于市场预期的改变。从历史数据可以看出，社融增速开始反转后债市收益率平均月半年左右才开始出现转向，并且近期来收益率转向时间有所增长，表明市场对于政策刺激效力存在一定的担忧。
整体而言，明年年初社融增速仍将维持在低位，然而随着刺激政策的不断出台以及监管的边际放松，下半年社融增速可能有所回升，但回升幅度将有限。社融作为前瞻指标通常领先基本面约两个季度，而考虑到前期金融去杠杆引起的企业融资缩减，增量的资金可能企业用于改善资产负债表，而这一行为将使得基本面的回复进一步滞后。更直观的看，社融增速的拐点通常领先于债券收益率的拐点约6个月左右，且领先时间近期有所加长，因此我们坚持明年10年国债收益率将在3%~3.4%区间的判断。
市场回顾
利率债
2018年12月25日，银银间质押回购加权利率全面下行，隔夜、7天、1个月、三个月分别变动了-26.87bps、-5.55bps、-0.10bps、-16.95bps至2.00%、2.57%、4.02%、3.79%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.01bp、-0.26bps、0.08bps和-3.70bps至2.71%、2.90%、3.07%和3.31%。上证综指收跌-0.88%至2504.82，深证成指收跌-0.81%至7332.35，创业板指收跌-0.85%至1273.45。
周二央行开展300亿元7天逆回购操作和200亿元14天逆回购操作，当日1400亿元7天逆回购到期，流动性净投放为-900亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年10月对比2016年12月M0累计增加1,802.8亿元，外汇占款累计下降6,256.9亿元、财政存款累计增加22,309.6亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
信用债
市场利率
12月25日，AAA中票1Y下行1BP，3Y上行2BP，5Y走平；AA中票1Y上行2BP、3Y走平、5Y下行1BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y走平、5Y下行1BP。
评级关注
（1）【洛娃集团：“18洛娃科技MTN001”构成实质违约】
12月25日，洛娃集团公告称，“17洛娃科技CP001”违约导致“18洛娃科技MTN001”交叉违约，后者应于12月24日提前到期兑付，截至兑付日日终，公司未能按期足额偿付本息，构成实质违约，后续公司继续通过多途径努力筹措债券本息，尽快向投资人支付本期债券本息。（资料来源：洛娃科技实业集团有限公司公告）
相关债券：18洛娃科技MTN001
（2）【常州滨湖建设发展集团：取消发行“18滨湖建设SCP004”】
12月25日，常州滨湖建设发展集团公告称，鉴于近期市场波动较大，取消发行“18滨湖建设SCP004”。（资料来源：常州滨湖建设发展集团公告）
相关债券：18滨湖建设SCP004
（3）【冀中能源邯郸矿业集团：取消发行“18邯郸矿业SCP001”】
12月25日，冀中能源邯郸矿业集团公告称，鉴于近期市场波动较大，取消发行“18邯郸矿业SCP001”。（资料来源：冀中能源邯郸矿业集团公告）
相关债券：18邯郸矿业SCP001
（4）【宏图高科：控股股东所持公司股份解除轮候冻结】
12月25日，宏图高科公告称，控股股东三胞集团所持公司股份解除轮候冻结，本次解除轮候冻结的股份系三胞集团于12月18日因与东建资本合同纠纷一案被司法轮候冻结的股份。本次股份轮候冻结解除后，三胞集团持有的公司股份仍存在被冻结的情形。（资料来源：江苏宏图高科技股份有限公司公告）
相关债券：17宏图高科MTN001、16宏图高科MTN001
（5）【云南省工业投资控股：收到证监会云南监管局警示函】
12月25日，云南省工业投资控股集团公告称，于12月18日收到证监会云南监管局出具的警示函，公司接受上述行政监管措施。（资料来源：云南省工业投资控股集团公告）
相关债券：17云工投MTN001、17云工投MTN002、14云工投MTN001
（6）【开封新区基础设施建设投资：变更“15开封基建PPN001”募集资金用途】
12月25日，开封新区基础设施建设投资有限公司公告称，变更“15开封基建PPN001”募集资金用途。（资料来源：开封新区基础设施建设投资有限公司公告）
相关债券：15开封基建PPN001
（7）【南京江北新区产业投资集团：变更“18江北产投MTN002”募集资金用途】
12月25日，南京江北新区产业投资集团有限公司公告称，变更“18江北产投MTN002”募集资金用途。（资料来源：南京江北新区产业投资集团公告）
相关债券：18江北产投MTN002
（8）【南昌城市建设投资：变更“18南昌城投MTN002”募集资金用途】
12月25日，南昌城市建设投资发展有限公司公告称，变更“18南昌城投MTN002”募集资金用途。（资料来源：南昌城市建设投资发展有限公司公告）
相关债券：18南昌城投MTN002
（9）【四川国资经营投资管理：董事长、董事发生变更】
12月25日，四川省国有资产经营投资管理有限责任公司公告称，董事长、董事发生变更。（资料来源：四川省国有资产经营投资管理有限责任公司公告）
相关债券：18川国资MTN001
（10）【天保基建：公司董事长发生变动】
12月25日，天保基建公告称，公司董事长发生变动。（资料来源：天津天保基建股份有限公司公告）
相关债券：15天保01、16天保01
（11）【中国中药控股：公司董事、首席财务官及副总裁发生变更】
12月25日，中国中药控股有限公司公告称，公司董事、董事委员会组成、首席财务官及副总裁发生变更。（资料来源：中国中药控股有限公司公告）
相关债券：17中药控股MTN001、16中药控股MTN001
可转债
市场回顾
12月25日转债市场，平价指数收于80.30点，下跌1.24%，转债指数收于100.63点，下跌0.47%。108支上市可交易转债， 除特发转债、林洋转债横盘外，19支上涨，87支下跌。其中盛路转债（2.38%）、鼎信转债（1.74%）、康泰转债（1.31%）领涨，星源转债（-2.41%）、广电转债（-2.07%）、国祯转债（-1.97%）领跌。108支可转债正股，除常熟银行、新凤鸣、千禾味业横盘外，24支上涨，81支下跌。其中，盛路通信（5.00%）、洲明科技（3.26%）、康泰生物（3.17%）领涨，铁汉生态（-9.89%）、星源材质（-5.90%）、广电网络（-4.69%）领跌。
可转债市场周观点
上周转债市场受股市调整与大盘转债潜在供给的冲击跌幅较大，个券层面也明显缺乏亮点。四季度以来我们一直重申需适应市场双向波动特征的观点，进入十二月以来该特征的表现尤为明显，权益市场整体并未脱离震荡磨底的方向，预计这一趋势还将持续一定时间。上周受新转债预案过会消息冲击，存量高溢价大盘转债大幅调整，拖累指数。对于新银行转债来说，受制于最近一期经审计的高PB，预计将会以提高综合票息的形式发行，换言之通过票息来补偿高企的溢价率水平。我们认为经过一周的调整后存量标的与潜在新银行转债的相对性价比已经相差无几，此时作为流动性替代品的配置价值更为突出。对市场策略而言，受债底支撑整体价格继续回落的空间相对有限，但更核心问题在于结构失衡，偏债标的占比数量过多以及整体转股溢价率偏高都是压制短期空间的主要因素，因此从策略而言并未到整体布局的时间，我们中性仓位的观点值得进一步重视，在结构上以低价、相对低估值标的为中长期配置的选择更可取、也更可行。而新券是改善市场结构的关键一环，我们期待也欢迎更多新券的发行上市。中短期角度而言，我们再次重申对于高估值标的的谨慎态度，特别是价格相对不低估值也不低的标的，高估值最终是收益幅度的负反馈这一性质不会改变。若溢价率突破一定阈值，此时应该迅速且果断降低仓位。建议关注东财转债、三一转债、桐昆转债、高能转债、旭升转债、国祯转债、新泉转债、景旺转债、洲明转债、百合转债以及银行转债。
风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2018年12月26日发布的《债市启明系列20181226--社融何时触底》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险
。
