闲话ABS的新粉老粉们，经过小编加班加点、挑灯夜战的不懈努力，“闲话ABS”第三季终于拉开了序幕，快来看看爱说闲话的朝阳ABSer们这一季又聊了哪些技术细节吧~循环购买你真的懂了吗？ABS资产真的不拼爹吗？
本期小编团队 王 玉 高 兵
特别感谢 文 晔
小编最近压力大作息不规律，上周收到的体检报告中部分指标亮起了红灯。事关生死健康，小编必须重视，心里默默安排了起来，决定明天就开启“运动、早睡早起、注意饮食”的养生模式。同样，ABS项目中，基础资产表现也是证券能否按时足额兑付的生死攸关的大事儿，基础资产池表现亮起红灯（不及预期或发生恶化时），证券的安全很可能受到威胁。
这个时候，作为加速清偿事件触发条件标配的最重要指标之一，也是监测和预警资产池表现的指标——累计违约率阈值就该出场了。累计违约率阈值的大小关系到加速清偿事件何时触发，而何时触发事件以及触发后现金流的重新安排则关系到对优先级证券的保护效果。显然，如果累计违约率阈值设置不合理或触发后现金流偿付顺序的安排不当，那人世间最痛苦的事情就很可能要上演了：
累计违约率阈值触发后，如何保护优先级证券？
如果不想追悔莫及，那我们就来看看，当资产池表现不及预期或发生恶化时，有哪些措施来保护优先级证券呢？请看下图！虽然都是通过改变现金流偿付安排来达到保护优先级证券的目的，但不同的设置对优先级证券的保护效果可是大不相同噢。
废话不多说，先变上几个栗子：
栗子一：某车贷项目，3年期基准累计违约率为5%，基准回收率40%，资产池加权平均利率为11.98%。证券端分配方式为按月付息过手还本，正常情况下分配顺序为A息、B息、次级期间收益、A本、B本、次本、次级剩余收益。
小编测算了在不设置任何触发事件时，分层结果如下：
现在，假设仅设置与累计违约率相关的加速清偿事件，并且加速清偿事件事件触发后，停止支付次级期间收益。小编测算后发现，在优先A和优先B的分层比例和级别维持不变不变的前提下，两者获得的保护距离随着累计违约率阈值的上升先逐渐减小，后保持不变，具体见下图：
呈现这样的特征主要是由于加速清偿事件触发后停止支付次级利息，在现金流流入既定的情况下，累计违约率阈值设置的越小，越容易触发，也会越早触发，越早触发支付的次级期间收益就越少，从而可用来支付优先级本息的金额就越多，因此优先级获得的保护距离就越大。这种安排其实质就是通过牺牲次级证券持有人的利益来保护优先级，累计违约率阈值设置得越小，对优先级的保护力度越大，但次级证券持有人承受的损失可能性也越大。当然，并不是随着累计违约率阈值的增大，优先级获得的保护就会一直减小。如果累计违约率阈值设置得过高，超过一定临界值，我们就会看到优先级证券获得的保护距离并不随着其增大而减小，而是保持稳定。原因在于累计违约率阈值设置得过于宽松，在加压状态下也完全不会触发，所以根本起不到想要的保护作用。
还是上面的例子，我们现在假设加速清偿事件触发后，分配顺序由A息、B息、次级期间收益、A本、B本变更为A息、A本、B息、B本，即优先B利息在优先A本金过手摊还完毕后再分配。此时会发生什么神奇的事情呢？小编测算的结果如下：
在此种交易结构的设置下，优先A的级别始终能维持在AAA，且累计违约率阈值设置得越小，其保护距离越大。
但对于优先B而言，累计违约率阈值设置得越小，越容易触发加速清偿事件，优先B的利息支付就越可能被延后，而一旦利息支付延后就意味着优先B出现了违约，其级别会大幅度下调。所以，这种交易结构的设置是通过牺牲优先B和次级的部分利益，来保障优先A的及时足额兑付。累计违约率阈值设置得越小，对优先A的保护力度越大，但优先B的级别越容易被下调。
实际上，触发加速清偿事件后，无论是不支付次级利息，或是延后支付优先B的利息，都是通过牺牲相对劣后级别的证券利益来保障优先级证券的及时足额兑付。而对于带循环结构的项目，触发加速清偿事件后，停止循环购买，提前进入摊还期，是通过提前结束项目缩短风险暴露期限来保护优先级证券。
你设置的累计违约率阈值，保护你的优先级了吗？
通过上面的栗子我们知道了，设置加速清偿事件来保护优先级的本质是通过牺牲劣后证券的利益或缩短项目期限来实现的。累计违约率阈值设置得过低，过度损害劣后级的利益或缩短项目期限；而设置得过于宽松，则起不到应有的保护作用。那到底怎么设置才有效呢？
要知道，累计违约率阈值的设置最终目的是保护优先级证券，那么必须要在优先级证券遭受损失之前就触发加速清偿事件才有效。换个角度来说，那就要看优先级证券有多少信用支持可以用于吸收基础资产的损失。如果违约资产的比例超过了优先级证券获得的信用支持，优先级证券就很有可能遭受损失；只要保证违约资产的比例低于优先级证券的信用支持时，优先级证券就是安全的。因此，判断累计违约率阈值有效性的关键在于看优先级证券获得的信用支持有多大。通常来说，优先级证券的信用支持有三大来源：超额利差、超额抵押和劣后级证券。给大家再上个栗子就了然了。
栗子二：某项目优先级证券8亿元，次级证券1.5亿元，超额抵押0.5亿元。基础资产年化收益率7%，优先证券预期发行利率6%，次级证券期间收益7%。
考虑到扣除发行费用后的超额利差较小，可以忽略，那么优先级证券获得的信用支持主要来自于次级和超额抵押，合计占比20%。次级以及超额抵押均可以用来吸收违约基础资产，保护优先级证券。
假如累计违约率阈值设置为12%，即当违约资产达到1.2亿元时触发加速清偿事件，由于违约资产金额小于次级证券和超额抵押之和，此时优先级证券尚未遭受损失且还有0.8亿元的空间可以用来吸收额外的损失，12%的累计违约率阈值设置得较为有效。
如果累计违约率阈值设置为20%，即当违约资产达到2亿元时才触发加速清偿事件，此时违约资产已经完全侵蚀掉次级和超额抵押，触发事件需要时间来实施安排，若基础资产表现再进一步恶化就会造成优先级证券的损失，加速清偿事件的保护作用已经大打折扣了。因此，要想使得累计违约率阈值的设置是有效的，还要在优先级证券造受损失之前，预留一定的吸收损失的空间。
插播条广告：小编顺便测算了下累计违约率阈值设置为12%时，优先级证券级别为AAA，保护距离为3.52%；而在累计违约率阈值设置为20%时，优先级证券级别为AAA，保护距离为2.44%。没骗你吧，不同累计违约率阈值对应的保护效果是不一样的。
划重点：累计违约率阈值的有效性，需结合优先级证券的信用支持，如劣后级证券厚度和超额抵押来判断。
再上个栗子，某项目优先级证券8亿元，次级证券1.5亿元，超额抵押0.5亿元，基础资产年化收益率14%，优先证券预期发行利率6%，证券存续期为3年。
项目成立之初，优先级证券获得的信用支持为20%（次级+超额抵押）。考虑到基础资产收益率大大高于券端综合成本，存在一定的超额利差，但超额利差需要时间来累积，随着存续期时间的延长，积累的超额利差越来越多，因此优先级证券获得的信用支持逐步提高，那么可以承受的违约资产的比例也是在不断提高的。对于此类项目，在设置累计违约率阈值时，考虑到超额利差带来的信用支持的变化，可以考虑分段设置阈值噢。
划重点：对于存在较大超额利差的项目，优先级证券获得信用支持会随着项目存续期的延长而增大，因此，累计违约率阈值的设置可以考虑优先级信用支持的变化情况，分段设置会更优。
累计违约率阈值低就是严吗？
除了以上知识点，小编还想友情提示一下各位看官关注一下累计违约率的计算口径。计算口径的稍微变化，往往会带来大不相同的保护效果。比如下面这个栗子，小编带你看看那些不同的累计违约率计算口径下，对优先级证券的保护情况。
某消费金融项目，优先级证券8.5亿元，次级1.5亿元，循环期和摊还期各1年，基础资产年化收益率为7.5%，优先级证券预计发行利率7.00%，累计违约率阈值设置为10%。
口径一：累计违约率的定义为A∶B，其中，A为违约基础资产规模，B为初始基础资产规模。
累计违约率阈值为10%，即当违约资产达到1亿元时就触发加速事件，由于违约资产占比小于次级占比，触发事件时优先级证券尚未损失且还有0.5亿元的空间可以用来吸收额外的损失，累计违约率阈值的设置对优先级起到了较好的保护作用。
口径二：累计违约率的定义为A∶(B+C)；A为违约基础资产规模，B为初始基础资产规模，C为后续循环购买规模。
分析：假定专项计划成立半年的时候，累计循环购买规模为20亿元，产生的违约资产为2亿元，此时累计违约率已达到10%，触发加速清偿事件，但此时违约资产规模超过了次级规模（1.5亿元），已侵蚀到优先级证券的利益了，事件触发的太晚了！！！显然，在此种计算口径下，10%的累计违约率阈值设置都会显得过于宽松，优先级证券都已经遭受损失了，加速清偿事件还未触发，完全起不到保护优先级的作用。如果要采用此种计算口径，一定要考虑到循环购买对于分母的放大作用，此时累计违约率阈值的设置需要考虑到资产池滚动放大的速度。所以说，有时候累计违约率阈值设置得小，并不是真的“严”，还要结合计算口径来看。
各位看官，可别小瞧累计违约率阈值的作用，当资产池表现不及预期或恶化，保护优先级就看它了。小编帮您划重点：
第一，当基础资产变现不及预期或发生恶化时，触发累计违约率阈值后，通过改变现金流偿付安排来保护优先级证券利益，阈值设置的太松，起不到保护作用。
第二，判断累计违约率阈值设置的有效性时，需要结合超额抵押、劣后级证券、超额利差等信用支持来看。
第三，累计违约率阈值，记得看下交易文件中定义的计算口径。
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